平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预(yù)期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租(zū)金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其(qí)中二手(shǒu)车(chē)和卡车(当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素(sù)改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的(de)是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)回升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等(děng)，也可能来(lái)自(zì)居(jū)民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参(cān)考报(bào)告(gào)《对(duì)美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均(jūn)或(huò)在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)通(tōng)胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)回暖会(huì)夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来美(měi)国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择(zé)降息的(de)底气(qì)可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利(lì)率对(duì)美国经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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