文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束(shù)，资(zī)金利(lì)率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束(shù)后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税(shuì)期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振的同时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融(róng)风险。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到1你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的9日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷(dài)增速较(jiào)一季(jì)度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资金流出(chū)，因此(cǐ)向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上(shàng)行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但(dàn)依(yī)然处(chù)于历史相对(duì)积极(jí)的(de)水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价(jià)格上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金的期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易(yì)主线或延续政策(cè)与(yǔ)基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的(liú)动性过快收紧。

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