王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益世界上哪个国家女人最开放资金(jīn)买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这(zhè)几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大(dà)错(cuò)特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先世界上哪个国家女人最开放知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下(xià)跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估(gū)值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除(chú)的就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募(mù)基金为代表的(de)机(jī)构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他(tā)们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人(rén)而(ér)买(mǎi)入，他们(men)的(de)任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们(men)也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也(yě)是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月(yuè)初，人(rén)工(gōng)智能(néng)等(děng)板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更多的(de)是追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此有(yǒu)可能是(shì)高股息股(gǔ)票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替(tì)代的(de)投资机会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们(men)通过(guò)数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确(què)实(shí)在买入(rù)大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些(xiē)一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很(hěn)可(kě)能(néng)是青睐高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的(de)口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去(qù)半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资(zī)金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融(róng)市场格局(jú)造(zào)成了较大(dà)影响，尤其(qí)是(shì)对(duì)一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了(le)一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他(tā)方(fāng)面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的(de)阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年(nián)由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业(yè)需(xū)要留存一定的(de)利润(rùn)用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一(yī)个(gè)合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不(bù)代(dài)表我(wǒ)们对(duì)他们的证(zhèng)券或(huò)产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们(men)的(de)研(yán)究报告。

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